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省律協股權交易暨爭議解決法律論壇會議綜述
日期:2019-06-10    閱讀:1,059次

會議時間:2019年5月31日13:30-18:00

會議地點:之江飯店  會議中心3樓報告廳


到會領導:省律協黨委副書記、省律協會長鄭金都、省律協副會長唐國華、杭州仲裁委員會副秘書長陳桓、浙江省股權服務集團有限公司常務副總裁王良榮、省律協副秘書長曹悅、省股交中心服務部總經理陳紅于、省律協公司委主任張晟杰、省律協證券與資本市場專業委員會主任徐旭青、省律協公司委副主任王全明、杭州貿易仲裁院院長盧建華等

到會人員:省律協公司專業委員會委員、證券與資本市場專業委員會委員、浙江省各地律師以及企業代表、仲裁員及中介機構從業人員代表共計250人左右

主持人:省律協副會長唐國華、省律協公司委副主任王全明、省律協證券與資本市場專業委員會張軼男

會議主題:股權交易暨爭議解決法律論壇


會議主要內容:

一、浙江省律協副會長唐國華主持開幕式

因股權交易產生的爭議,在這一年,無論在交易市場還是法律市場,無論在數量上還是形態上都有新形態、新的發展趨勢和新的焦點。這些問題的解決,既會影響到我們交易的效率,交易的質量,也影響到整個經濟市場的秩序。此次論壇旨在討論近期在非上市公司股權交易以及上市公司股權交易中出現的一些熱點、難點、焦點問題。希望大家可以從不同角度發表真知灼見。

二、省律協會長鄭金都致開幕詞

   鄭金都會長對參會人員的到來表示歡迎。他指出,十五二十年前,無企不搞房;五年十年前,無企不涉金;接下來,無企不股交。所以首先今天這個議題非常好。第二,有平臺公司在,有律師在、有仲裁機構在,三方都在場,基本上所有問題都能解決。大家可以充分交流,對企業來說,特別是律師同仁來說,對行業管理者來說都是非常有意義的,所以這個論壇的形式非常好。

另外,有糾紛要找律師,有糾紛也要找解決機構,仲裁機構是一個比較好的選擇,因為法院案多人少,忙不過來,而仲裁是高效、公正、和諧,仲裁是一裁終局的,而且仲裁是保密的,股權交易類糾紛非常講究保密性,這些都是仲裁的優勢。

目前浙江省有兩萬兩千多名律師,一千五百多家律所,從全國律協的排名來說,浙江律師行業都名列前茅。希望能夠在股權架構、股權談判、交易等過程中充分發揮律師作用,防范風險。本次論壇雖然只有短短半天時間,但是觀點碰撞一定能給大家以啟發。最后祝論壇圓滿成功!

三、分論壇一

(一)主題演講

省股權服務集團有限公司副總裁王良榮先生做題為《非上市公司股權交易的定價、合規和交割》的主題演講。演講共分為四個部分。

第一部分是省股交中心簡介及戰略定位。中國的資本市場提出其實不超過十年,最近八年,中國已建立了從上到下,以滬深交易所、新三板市場、和省級的區域性市場。區域性市場的規劃是一個區域一個。浙江股權交易中心于2012年1成立,是省政府根據中國證監會有關文件精神批準設立,為科技型、創新型中小微企業,提供股權投融資、股權轉讓交易、企業規范培育、上市并購等服務的新型區域資本市場。股交中心是省政府確定的全省(不含寧波市)唯一合法的區域性股權市場運營機構。戰略定位是僅僅圍繞我省“鳳凰行動計劃”,實踐一縣一平臺戰略,打造企業培育的“5115”工程,通過5年的努力,企業掛牌5000家,融資轉讓500億,股份制改造1000家,上市培育100家,上市并購50家,成為培育企業上市的孵化器。

第二部分是法律層面對區域性股權市場交易轉讓合法性的確定。區域性股權市場為非公開發行證券的發行、轉讓提供場所和設施。在區域性股權市場發行或轉讓證券的,單指股票和可轉債,有限公司股權融資或轉讓參照執行。區域性股權市場是為其所在省級行政區域內中小微企業證券非公開發行、轉讓及相關活動提供設施與服務的場所,是做一些限定比較明確的交易,不能參照我們主板的模式。

第三部分是股權交易轉讓流程介紹。作為一個交易市場,要有活力,要有交易的價格、定價功能、流動功能、退出的機制。股交中心的股權競價模式,是通過公開征集投資者,在一定的公示時間之后組織符合設定條件、完成報名的投資者進行競價轉讓的一種市場化的交易機制安排。市場參與主體包括轉讓交易標的(股權)、轉讓方、受讓方、轉讓清算平臺。主要功能是為了提供便捷的買賣環境。交易的流程是比較復雜的,這個過程中涉及到很多法律法規。股交中心這個市場更多的是專業化的一些服務,為了買賣雙方在的這個過程中,提供一個公開公正公平的環境,然后提供便捷的交易氛圍。

第四部分是股權交易轉讓法律問題探討。在轉讓過程中的法律問題,一個就是主體資格有一個確認問題,二是基礎定價以及市場。講幾個案例,首先是交割互性的問題,二是特許牌照的一些內容,第三個案例是產業資本來找訂購標記上市公司資本企業,這一塊我們做得比較專業。

(二)圓桌論壇

問題一:針對企業或是投資人角度怎么看待股權定價?

浙商創投投資者關系部負責人林茹:一是看是否能進行溢價轉讓,如果不能通過溢價轉讓的,一般是看它的盈余,就是它的分紅率。如果這個股權有溢價的空間,那么可能分為兩個階段,一種階段是一些成熟期的項目,一種階段是早期項目,我們會看團隊的商業模式。然后除了這些階段性的因素之外,整個行業當中供求關系也是一個重要的影響因素。具體來說,看一個項目的價值首先看現金流。

問題二:股權轉讓的財稅問題

立信會計師事務所合伙人鐘建棟:項目初期一般會委托會計師事務所做財務盡調。像浙江省民營企業比較多,民營企業有一個特點就是財務方面比較薄弱。因為盡調時間沒有那么充裕,可能會應用一些分析性的手段,然后還有訪談等,盡量避免以后就財務問題發生糾紛。

另外一方面就是從稅務方面,股權轉讓的溢價率很高,必須得交稅。如果是現金交易的,納稅義務基本上都是完成了才能進行交割的。企業所得稅方面有一些稅收優惠,因為我們股權轉讓的支付方式其實存在多種,就是除了貨幣資金,股權也可以作為一個交割方式。那么在企業所得稅法方面,就是說適用于特殊性稅務處理。從個人所得稅的角度來說,我們股權轉讓過程也有特殊的一些事務安排,關聯方之間相互轉讓可以按照原先的一個賬價來平移的轉。如果說價格不公允,稅務部門按照公允價格來作為稅基的計量差額。
問題三:資本公積算不算股本?

立信會計師事務所合伙人鐘建棟:從財務上講這是兩個科目,就是說很多講資本公積這一塊,在我們的日常的股改過程當中,資本公積轉增要不要去交稅,可能大家會比較關心這個問題。資本公積的來源有很多種,那更多常見的可能就是投資溢價、增資股份,對于非上市公司來說,普遍在實務當中還是會認可股份溢價。資本公積轉增它肯定屬于股東的權益,但是這個股東權益肯定和資本從會計的角度講肯定是有區別的。
問題四:股權轉讓合規性的特別風險防范?

浙江省律協公司專業委員會主任張晟杰:我們公司委其實原本打算專門針對公司訴訟做一個研討會的,后來為了配合今天的論壇,我們準備挪到下半年再做,屆時歡迎大家蒞臨。股權交易方面的合規性或者風險點,簡單來說主要集中在兩個方面,一個是股權的定價,一個是股權價格的計算復核。能夠證明你股價合理的,一個就是財報報表,第二個評估報告,第三個就是我們律師經常會關注,我們企業關注的就是債務風險,第四個,還涉及到什么股東的出資義務是不是都盡到了。

還有一個交易款支付與股權交割的問題,實務當中問題非常多,比較穩妥的方式是分期分批的進行交割支付,稍微繁瑣一點。另外就是通過交易平臺,有一個監管,對雙方都是一個保障。發生糾紛爭議,我們首先不先考慮訴訟,我們考慮的仲裁,仲裁一個是私密性,一個是時效性還有一種種方案,就是公證強制文書,這個就是如果單純的涉及到一個股權的變更登記,和一個價款的支付,如果不涉及到其他爭議解決的,完全可以通過這種方式簡便化。

問題五:如何讓企業界把這股權價值發現,律師、會計師、投資者如何共同把市場做起來?

股交中心王良榮副總裁:這是我們多年來努力的一個方向,也就是對還未上市的這些企業的股權,怎么進行估值定價一個流轉的一個問題,那么這個過程的話,他是一個比較漫長的一個過程,也是一個意識形態形成的一個過程。那我覺得在這里的話,至少有這么幾個步驟,首先企業第一部分,就是企業本身,企業首先要確定發展戰略;第二就是企業標的優質性的問題,并不是所有的標的都適合做到最大化,特別是本身行業的限制這種行業,你要參與市場的定價,也是比較困難的;第三要建立一種規范的體系,你要到這么一個市場;第四,交易是循序漸進的過程,我們股交中心就是像券商一樣,像銀行一樣,扎根在每個縣,就是要把最優秀的那些苗子聚集起來。另外鼓勵先緩沖一下,買一些可轉債。第五,有一定的風險的分擔機制。我們目前培養的一些企業,成為科創板審核的重要參考,那么退出機制也就迎刃而解,循環就能夠建起來。最后一點,我們這個市場是一個開放性的市場,我們歡迎一起來共享,來一起來合作。

四、分論壇二

(一)主題演講

西南證券并購融資一部總經理江亮君先生做題為《上市公司股權交易實務》的主題演講。演講共分為四個部分。

第一部分,上市公司高貴控股股權交易介紹和主要的關注點。首先要明確收購控股權的買家、賣方主要訴求及實現路徑。從去年開始,大家如果說有心的話會發現整個A股市場最熱交易是買殼交易。買殼,它實際上是買控制權總體來說,基于雙方不同的角度,買殼最多是協議轉讓,只能轉讓30%。超過30%的交易機構可能要求收購,帶有不確定性,那么籌資的壓力就很大了,就沒必要買殼了。其次,控制權轉移交易需要一攬子考慮交易方案。增強控制權的方式:表決權委托及放棄、要約收購、二級市場增持、重組及非公開定增。需要重點把握重組方資產置入的選擇時機及主要考慮點。大概4月份開始,出現了新交易模式——放棄表決權。其實無論是委托表決權也好,還是放棄表決權也罷,都會有時效。這樣在時效之內,你可以通過要約收購二級市場上增持,甚至重組非公開定增方式進行,這樣才能繼續下來,這就是目前的整個的國資買殼的交易邏輯。再次,上市公司收購上市公司、上市公司分拆科創板或主板的交易介紹及商業決策的主要考慮點。上市公司買殼其實有幾種考慮的,第一就是分拆,分拆的原因簡單來說不止是套利問題,還有個現實問題:不同業務放一塊的時候,它是沒法分開估值的。如果這塊業務在我體內沒有意義的話,我還不如分拆出去。第一種可能性,科創板如果放開,那么我在科創板分拆。科創板如果放開不了,那我能不能我就去買殼,買完殼后我進行資產重組,殼就是我的,我一樣也可以使用。再次,控制權轉移后置入第三方資產的主要關注點。很多企業其實分拆解決的是員工激勵問題,因為很多上市公司在首發之后,基本上第一波的融資人的激勵已經完成了。但是激勵完上市之后的話,很多企業沒有活力了。所以會考慮買殼,然后在企業培育一塊業務,將來如果能分拆的話,第一件事先把員工計劃綁定。這個目前已經有人開始考慮,然后目前等一個科創板分拆細則,主板據說也要放開。

第二部分,產業并購最新交易趨勢。首先,分段式收購增多。降低商譽,更長時間綁定交易對手方,總體降低交易后整合風險。目前為止,我們從我們一季度的交易情況看的話,其實從一季度交易情況看,基本買上市公司不再買100%股權了,盡可能買50%控制權,然后過兩年再進一步收購。這樣做的好處是可以大幅降低商譽,如果100%買,商譽就100%確認。如果只買51%,商譽就少確認一半以上,這里外里差得不少。其次,使用定向可轉債等新金融工具作為交易支付和配套融資工具。再次,交易周期延長,并購基金通過認購定增、上市公司+PE、商業化債轉股參與交易。第四,跨界、高估值、高商譽、高業績承諾標的大幅減少。從長遠看如果是一個成熟的市場,并購還會比較多。因為很多企業股票發行之后之后,實際控制人沒有好處,又不能減持,也不能拖欠。就被鎖里面。另外進行的資本運作全綁定實際控制人。再往后看的話,其實這個行業性的并購整合,或者小企業在這個產業里面要做一個細化,他們可能合在一塊,這也是目前的產業并購的一個現狀。

第三部分,最新并購重組政策介紹。介紹兩個新政。一個是定向可轉債。這個產品在整個市場上大概是2018年10月份推出。很多的上市公司開始用這種方式。它的優點第一在于增加并購交易談判彈性,為交易提供更為靈活的利益博弈。給予交易對方遠期選擇權,大幅提升資產方在弱市環境中的并購積極性。在股價上漲時可換股賺取交易價差;存在債底,即當股價大幅下跌時可行使債權以變現退出。第二,定向可轉債它可是可以用于配套融資。假設股權暴跌了,那也是大股東暴跌。但這產品使用有前提。你要定向可轉債,你只能在并購重組里面使用,定向可轉債只能作為支付手段使用。第三,它與一般公開可轉債相比,沒有更高要求,不需要外部機構評級,產品會靈活度大很多。另一個新政是非公開新政。現在聽到傳言非公開政策要進行改革:第一可以恢復鎖價。第二,認購方可以從5人變成35人;再往后說如果你要是市場價格進行定增,有可能說是不用走商譽,當然這個點目前還有爭議;再有一點就是說,原來做定增的話,得先做12個月,然后一年以后只能賣50%,也就是鎖兩年。這個50%可能要取消,就是鎖一年。這個新政真正預計大概會在六七月份展開。

第四部分,并購重組涉及的主要的法律風險點。第一類是分段式收購剩余股權的安排及產生糾紛的情形。第二類是業績承諾完成情況引發的法律糾紛情形。第三類是資產減值條款約定引發法律糾紛的情形。第四類是控制權轉換后潛在法律糾紛情形。

(二)圓桌論壇

問題一:除了業績承諾之外,還有其他的方式能夠保證上市的業績能夠穩步增長、不發生大的變化?

西南證券并購融資一部總經理江亮君:嚴格上講最好的風險防范措施是人,因為即便有業績承諾,目前的主流期限也只有三年。從我個人看法,一般去幫國內企業做海外并購交易,國外賣家很簡單就給你個PPT的模型然后你就報價。第一個核心點在于你別輕易行業跨界,最好是同行業能看懂,這就是最好的風險防范措施。第二,你在交易之后,最起碼能夠保證交易的管理層成為股東、拿一份股權;再往后說,產業能夠協同化可能起到更好的防范效果。至于我們所謂的競業對賭,仔細算算是因為交易方股票,因為股票縮水很厲害。所以我理解如果并購本身如果是根據產業架構,可能對風險防范得更好一些。

浙江省律師協會證券與資本市場專業委員會主任徐旭青:我曾經陪客戶到海外做并購的時候提起過股權對賭。那么海外的賣家看我像看一個不可思議的事情,因為他基本沒有對賭的概念。從我們的角度來講,且不說能不能設計出一些比如說是能夠規避對賭的條款,就算大部分情況下在涉及到對賭條款的時候,我們如何保證在設計方案、在寫合同條款的時候,我們如何保證在對賭條款一旦不能實現的時候,上市公司或者買家可以在法律上去追究到責任,可以在法律上實現自己的目的,其實這個是一個很重要的事項。

蘇泊爾產業資本管理合伙人宓群:我們做實業的認為,第一個還是盡量的規避和減少陌生行業并購,盡量做就行業內相對熟悉的行業并購,在一定程度能降低風險。第二,業績對賭是補救行為,但這個東西業績不是賭出來而是做出來,業績要做出來靠人。我覺得把管理層進行捆綁、監理,可能不是簡單的管理層博弈。讓管理層去接力和分享這個角度去設計,可能對利潤的完成更好。如果把核心的團隊管理層能夠建立出來的話,我覺得未來對上市公司完成業績以及可持續發展有很大的好處的。

旺能環境股份有限公司董事長芮勇:我認為單純從這個角度講,我們怎樣考慮去推動上市公司和上市公司,或者上市公司和子公司怎么幫助他的企業業務發展、讓他做得更好,這其實是我們更多更應該關心的問題。另外,在激勵方面,我們能不能腦洞大開想一些諸如同股不同權的方式保證創始團隊在并購重組后能保持一定的參與度,不是一次性而是分層級、分階段得進行激勵,不斷提高他個人的積極性。

問題二:買殼上市和借殼上市有什么區別?

西南證券并購融資一部總經理江亮君:其實是這樣的,買殼其實是我花錢買一控制權,買完之后再進行運作。借殼實際上是一個通俗說法,如果嚴格按照條款管理、資產管理辦法里是一個特殊重組方式,就是我注入的資產超過了原企業資產的30%,這個時候控制權發生改變,我就屬于借殼上市。簡單判斷就是,如果你要裝資產,那么你是借殼上市;如果你光是買一部分股權,那就是買殼;那有沒有連在一塊?浙江最近有個案例叫多喜愛,它和浙建集團就是連買殼帶資產注入。資本運作因采用的模式不同各有利弊。

旺能環境股份有限公司董事長芮勇:我覺得從整個交易的角度上講,有幾個點非常重要。第一是盡調問題。盡調必須增強專業性的判斷。第二是交易架構的設計。交易方案的執行很重要,這個肯定需要中介機構嚴格站在企業利益相關的角度去考慮。 第三是收購股份的時點。如果說是一個項目比較大的標的公司,對他的資產負債相關的事宜,一定要約定絕對的數額。如果你不約定,你只是盡調而不去確定數字,對你在未來控制股權可能達不到相對的安全。第四點是付款時間的節點安排。

問題三:如何保證在收購上市公司大股東的部分股權后實現穩定控制?

西南證券并購融資一部總經理江亮君:什么叫做控制,現在國資很簡單按照會計師準則計算,但畢竟還有一個實際控制人問題,這是你無法回避的。目前所有能想到的方式,一個是說原大股東的表態,原大股東承諾放棄股權或者表決權委托,甚至表態承諾不再謀取利益。這是過渡期的手段,但是從長遠看最核心的還是要花錢購入更多股權,或者持續向管理層投入人員,掌握更多的話語權。

問題四:如何看待并購所形成的商譽風險以及如何降低或者化解風險?

西南證券并購融資一部總經理江亮君:這涉及到一個對估值的判斷問題。這其實是個很市場化的問題,以海外并購為例,當年青島要收購美國那個機電公司,當時報價是54億美金,在青島報價之前大概3個月,報價是26億,里外差價30億美金,那按理說應該是做錯了。但是你看,每年商譽減值的時候,青島不減值老是說自己檢測之后是沒問題的。因為其實對于交易而言,本身買家報價有差異,包括Facebook買的Wechat  (可能是口誤,實指whats app),他在他買之前一年標的還是15億美金。當時其他人想買它時報價30億美金,但是Facebook報價是129億美金,到目前為止我看Facebook年報還是有很大差異。但國外公司收購不是看估值,而是看收購之后對這個企業未來有多大增進。他不在乎利潤表虧也好、盈也好。我理解的話可能導致國內外生態不一樣的原因有兩點,第一,國外沒國內連續虧損三年、資不抵債等限制。第二點的話,國內更多的是看凈利潤指標。第三就是當時A股泡沫成分太大,你股價一跌,就是買殼也要出大問題。泡沫歸泡沫,其實說到底并購是一個換股的比例問題,它不是一個簡單的估價問題。目前為止所謂能夠防止商譽,就是要看明白標的的運作模式,你還是要對主業熟悉和了解。

浙江省律師協會證券與資本市場專業委員會主任徐旭青:因為商譽的本質機會在于你花了巨額的資金,買了你自己認為價值很高的公司,其實這個公司價值遠遠沒有你想象的那么高,通過三年發現了中間的差距。實際上這個就是商譽來源,那么那一段時間里面,它是市場是確實比較瘋狂的。這確實是當時市場的一個潮流,這應該以后會好一點。因為商譽本身只是一個正常的處理,它只是一個你并購過程中間財務的正常處理的方式。

 



來源:專業委員會工作部
責任編輯:李軍委




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